中航油亏损揭秘：陈久霖亲自操盘期货期权一起上

本报记者 徐可强

　　上海报道

　　手下有数个国际背景的操盘手，陈久霖还是输了。中国航油（新加坡）股份有限公司（简称“中航油”）风险管理部的一位职员私下对油圈朋友说，此次输得如此不合理，因为多是陈本人操
盘。

　　而这位油圈朋友则说，去年年底陈久霖就已露出败相，因为他花了太多时间与精力放在投机交易的博弈上，把现货交易看得淡如白水，“这在期货市场是最忌讳的――输在一个‘急’字上”。

　　１２月６日，新加坡交易所发言人称已经成立了专门调查组，调查中航油在交易所市场的投机行为。

　　由于中航油更多的交易发生在场外的纸货市场上，新加坡交易所方面对于中航油的交易数据目前也没有详细掌握。最详实的数据，应该可从中国证监会境外期货监管处查得。据说，中航油每月要向此处报备市场交易数据。

　　一位在上海做石油期货的人士表示，中航油在新加坡纸货市场上是航空煤油衍生品交易的做市商。中航油对航煤限价保顶期权做出错误定价，卖出了大量该期权合约，最终导致巨亏５．５亿美元，面临破产保护的境地。

　　陈久霖说，如果再给我５个亿（美元），我就翻身了。事情的逻辑真的如此简单？回放这样一个５．５亿美元的惊天故事，我们可以看到什么？

　　错在何处、何时？

　　几乎所有后知后觉的人都会说，陈久霖犯了一件尼克?利森曾经犯下的错误，与市场趋势做相反的操作。

　　利森当年赌日本经济开始复苏，他赌错的结果是搞垮了巴林银行；陈是在判断石油价格时做与行情相反的交易，他的代价是搞垮了一家上市公司。

　　从中航油内部了解到的消息显示，在７月份左右，也就是国际原油价格在每桶４０美元、航煤接近每吨３５０美元的时候，中航油，或者说陈久霖做出了错误的判断：石油价格不会继续升高，而要开始下跌。此时，原油已经从２００３年５月的每桶２５美元上升了超过６０％。

　　至于陈是如何做出石油价格将开始下跌的判断，目前还不得而知。可以了解到的信息是，在这个时间，中航油开始在国际市场上做出错误的操作，大量抛空原油期货，由此一步步滑向深渊。

　　期货投资必须提交一定比例的保证金，国际惯例是在５％左右。按照当时每桶４０美元的价格计算，每桶需要保证金２美元左右，即使中航油持有几千万桶的空头头寸，所需保证金也不会超过１亿美元。

　　但是这种投资显然遭受了市场的严厉狙击。国际原油价格由每桶４０美元迅速蹿升到１０月２６日的最高每桶５６美元附近。这个价位，可以说是陈久霖心理崩溃的上限。

　　各交易所为防范期货交易中出现的交割风险，一般会在客户的账面损失到达一定界限时，强行将该客户所持有的头寸自动平仓。也就是说，中航油在原油期货上的投机损失，最大就是所投入的资金。这种损失，在遭受强行平仓时就马上发生。

　　另据消息，在原油价格到达５０美元以上后，中航油的判断再次出现严重错误，入市建立多头仓位。然而市场的打击再次降临，油价从每桶５６美元大幅下跌，至１２月６日仅有每桶４２美元。这时候油圈有人出来说，陈久霖实在是运气太差。而更难听的话还有：陈不懂油，也不懂期货，所以才会一败涂地。

　　尽管中航油集团负责此次事件的发言人边辉称，不清楚中航油在期货上的损失有多大。但市场人士判断，中航油两次错误的判断和投机，造成的损失最多１亿美金左右，占５．５亿美金总损失的少数；中航油的大出血，当来自新加坡纸货市场上的期权交易。

　　“期权”与“期货”一字之遥

　　新加坡的纸货市场，是区别于交易所市场的场外市场。在纸货市场上，最终不需要进行现货交割，而是进行现金交割，主要是在纸面上的交易，因此得名。

　　中航油作为中国最主要的航空煤油贸易商，几乎垄断了中国航空煤油市场。东方航空的一份报告指出，近年来中国航空煤油消费量在６００万吨左右，而进口数量达到３０％。这些航煤有必要在国际市场上做套期保值业务。

　　由于中航油是在新加坡注册，而且又背靠中航油集团，在航空煤油的市场上占有非常重要的地位。借此，中航油在新加坡纸货市场上成为了航空煤油期权产品交易的做市商。

　　所谓期权产品的做市商，就是在市场上自由报价，向投资者卖出看涨或看跌期权，以获得权力金。看涨期权指投资者有权在约定期限内以某个价格（行权价格）向期权卖出者买进标的产品，看跌期权则是有权卖出。期权买入方可以在合同期限内，根据市场条件选择执行期权合同（又叫行权），或者放弃。买入这种权力付出的资金，就叫做权力金。投资者买入期权一般是为了对冲其买入期货或者现货带来的风险，而期权卖出者则是为了获得权力金。

　　从合同上来看，期权卖出者似乎背负着无限的风险。正因为如此，只有信誉最好、实力最强的机构才能成为期权市场的做市商，卖出期权。从全球范围内看，期权卖出者基本上都有盈利，投资者行权的情况非常少见。

　　其实，中航油的期权交易，此前也是盈利颇多。据知情人士透露，中航油的风险投资收益占总利润的６５％以上，其中主要就是卖出期权的收益。边辉也不否认风险投资收益是中航油的重要盈利来源，但认为比例可能不会有那么高。

　　如果说中航油的原油期货交易造成公司的创伤，而期权交易则是拉开了大口子，中航油大失血，走向崩溃。

　　中航油的失策之处在于，没有正确制定航煤限价保顶期权（一种看涨期权）的权力金，使得投资者购买了大量的这类期权。

　　市场人士透露，中航油卖出的这份看涨期权，价格大约在每桶３美元、每吨２２美元左右。尽管具体的期权合约中行权价不同，但估计应在每吨４００美元以下。然而，到了１０月中下旬，受原油价格的影响，新加坡航煤价格已经达到４５０美元左右。由于航空煤油价格的高涨出乎中航油判断，行权价格低于市场价格，投资者要求行权，从而使期权卖出方，也就是中航油公司产生巨额亏损。

　　以每吨航空煤油产生３０美元的亏损计算，每卖出３００万吨的期权就差不多损失１亿美元。这种损失的速度和规模，都不是期货交易能比拟的。这种风险几乎是无限加于期权卖出者身上，而中航油又没有采取好的对冲措施。

　　期货、期权的双重损失，让中航油的５．５亿美元瞬间蒸发。

　　谁是狙击者？

　　相似的情形在１９９５年２月曾经发生过，巴林银行的眼光都盯在利森的巨额盈利上，根本忽视了他大量做多日经期货的风险，甚至假造的帐户也能从银行里获得足够的资金。最终，巴林银行亏掉１３亿美元，轰然倒下。

　　在被判无期徒刑后，利森写下《我是这样搞垮巴林银行的》。他说，“对于没有人来制止我的这件事，我觉得不可思议。”

　　从接手一个２１万元资产的小公司发展到数亿资产的上市公司，不是每个人都能做到的。陈久霖做到了，尽管他多次谈及“赌”，但只要他赌赢了，那就没人会去阻止他。

　　到现在为止，还不能确认陈久霖在中航油事件中要负什么责任，因为中航油的错误似乎不像利森那么明显。

　　一位资深市场人士认为，原油期货的损失是投机过度，止损不及时。而期权交易上的错误则在于，没有按照市场的变化，及时将看涨期权的权力金大幅调升，并降低看跌期权的权力金。这位人士认为，如果权力金足够高，那么很少会有人花大价钱买这份权力的。一个例子是，在燃料油价格波动厉害的时候，燃料油的期权权力金曾经高达每吨１００元人民币，而燃料油也不过仅仅是每吨２０００多元人民币而已。

　　当然，比起利森的故意欺诈，权力金的制定失误似乎错误更小一点，而且还有被人狙击的迹象在其中。

　　从原油价格“巧合地”在１０月２６日开始下跌，到“巧合地”有那么大规模的投机者买进看涨期权，中航油失血的步骤跟市场的表现似乎巧合得多了一些。国际资金狙击中航油的影子绝对难以避免。而且，国际资金狙击中国资本在相当多的市场上都有表现，中国资金投资铜、锌等期货时都享受过类似的待遇。

　　由是看来，陈久霖的失误未必如利森那么严重，也未必需要承担利森承担的代价。但是，中航油事件的影响在有些方面要比巴林银行更恶劣――中国企业的国际地位有降级之虞。这是新加坡一位银行界人士说的，他任职的银行是中航油主要债权人之一。

　　陈久霖甚至放言：如果再给我５个亿（美元），我就翻身了！此话听起来，恍如又一个惊天豪言。